（来源：商品智贸）
网上杠杆配资本期看点：地方自给率<100%是体制常态，下半年靠特别国债和8000亿政金工具补支出缺口？AI云厂Capex2027年占收入40%，需应用收入翻倍且EBITDA利润率50%才覆盖成本？金银7月反弹，拐点需AI泡沫论，降息预期，美元信用三信号重启？27-32年迎偿债高峰，韩国去杠杆会否提前刺破硬件估值？
两篇二季度财政数据的系统解读
1、二季度财政呈现"收入加速、支出放缓、中央强于地方"的特征，狭义财政第一本账平稳但广义财政含政府性基金承压，下半年支出修复是大概率事件。2026年7月23日
二季度总体特征，第一本账"收强支弱"，央地分化
收入端二季度一般公共预算收入同比 7.33%，较一季度提高5.0个百分点；上半年累计增长 4.7%，已超额完成全年 2.2% 的收入目标。
支出端二季度一般公共预算支出同比仅 0.2%，较一季度回落 2.4 个百分点；上半年累计同比 1.5%，距离全年 4.4% 的目标仍有 2.9 个百分点的差距。
中央收入当季增长12.3%，显著快于地方的3.4%；支出端同样中央本级增长 7.8%，地方支出同比 -1.2%，地方财政是主要拖累。
上半年收入累计进度54.8%，高于近5年同期均值53.7%，支出进度 47.8%，略低于均值48.2%；第一本账收支缺口2.23万亿元，仅占年初预算赤字空间的 28.1%，为三季度支出提速预留了空间。
收入为什么还不错，税收拉动，结构改善
二季度税收收入增长 8.6%，一季度 +2.2%，是非税收入，仅 +1.6%之外的核心拉动。主要税种表现：
企业所得税同比由一季度的 -5.6% 转为 +11.3%，与 PPI 修复下工业企业利润改善、6 月汇算清缴季节性因素和低基数有关。
国内增值税同比 7.4%，一季度 4.9%，对 PPI 敏感，随价格修复而上行。
个人所得税同比升至16.4%，资本市场活跃贡献近五成，金融业、科研服务业、有色冶炼等行业个税分别增长 23.5%、15.2%、39.7%。
证券交易印花税同比 118.2%，资本市场活跃度显著提升。
地产链税种仍弱，契税、土地增值税二季度分别同比-13.1%、-15.9%，与新建商品房销售面积、销售额分别下降 11.6%、13.6% 相吻合。
6 月单月，收入继续提速，支出由负转正
收入6月一般公共预算收入同比8.7%，前值 6.6%，其中税收收入同比 10.8%，连续第四个月保持 6% 以上增长；中央收入同比 18.1%，地方收入同比 2.97%，央地分化进一步拉大。
支出6 月一般公共预算支出同比 4.0%，前值 -1.6%，由负转正；结构上民生类支出拉动明显，社保就业+13.2%、卫生健康 +8.8%、教育 +5.4%；基建相关支出仍偏弱，农林水、城乡社区、交通运输、节能环保等分项多数仍为负增长或零增长。
广义财政上，土地出让压力继续扩大，是主要拖累
6月政府性基金预算收入同比-31.1%，其中国有土地使用权出让收入同比 -42.1%；上半年土地出让收入 9778 亿元，同比 -31.5%，降幅较 1-5 月继续扩大。
6 月政府性基金预算支出同比 -43.7%，较前值 -11.5% 降幅显著扩大，除收入端约束外，还与 2025 年银行注资特别国债形成支出的高基数有关；今年的银行注资特别国债尚未发行，或在三季度末至四季度发行。
合并一二本账，上半年收入合并同比1.0%，仍处于紧平衡状态；支出合并同比 -2.9%，相对于收入端更偏弱，其中二季度地方财政支出放慢是主要拖累。
财政部在新闻发布会中明确，"所有省份财政自给率低于100%，无一省实现财政自平衡"，但同时表示中央财政加大对地方的转移支付力度，地方财政可以实现收支平衡。
财政资源的结构性倾斜，科技创新
在财政紧平衡下，中央财政把科技作为重点领域优先支持，2026 年中央本级基础研究预算比上年增长 16.3%。全社会基础研究经费从 2013 年的 555 亿元增至 2025 年的 2778 亿元，稳居世界第二，占全社会研发经费比重从 4.68% 提升至 7.08%，创历史新高。这与"财政的新范式"有关，是二级市场产业趋势投资形成的背景之一。
下半年狭义财政支出的修复应是大概率事件；若全年支出刚好完成目标，则 7-12 月一般公共预算支出同比预计为 7.3%。
关键观测变量有三个
地方财政能否有效赶进度，取决于转移支付、专项债发行及土地收入缺口情况
广义财政的落地见效时间，特别是银行注资特别国债在三季度末至四季度的发行
经济结构 K 型分化的收敛，叠加化债等因素，其斜率仍需进一步观察
【广发宏观吴棋滢】读懂二季度财政数据--吴棋滢 郭磊宏观茶座元股证券:ygzq.hk
]article_adlist-->2、地方财政自给率低于100%"当作地方财政恶化的证据，但这其实是我国央地财政分配格局下的永久性结构特征。
2026年上半年的真实情况是收入端受价格、股市、外贸三引擎拉动明显高增，支出端民生发力、基建拖累消退，广义财政支出的表面"失速"更多是特别国债高基数造成的统计错觉，而地方财政的平衡靠中央转移支付加速下达得到了保障。2026年7月23日
自给率低于100%是常态，不等于收支不平衡
地方财政自给率 = 地方一般公共预算收入 ÷ 一般公共预算支出。
三个关键认知
低于100%是财政体制决定的常态。我国一般公共预算支出近九成在地方2025年每花100元地方花85元，但收入央地分配约45:55，地方天然存在收支缺口，所以自给率长期低于100%是结构性现象，不是危机信号。
有缺口≠收支不平衡。缺口主要靠四条渠道填补。地方本级收入自给约 50%，中央对地方转移支付约 40 个百分点，调入资金及使用结转结余约 7 个百分点，安排财政赤字，新增一般债约 3 个百分点
2026年上半年中央对地方转移支付已下达9.4万亿元，占年初预算90.3%，进度同比加快0.5个百分点。
所有省份低于100%"的真正增量信息是"上海也跌破了"。近年一季度只有上海自给率长期高于100%，2026年Q1是上海近年首次跌破100%；其他省份本就常年低于100%。而且横向比较，26Q1全国地方自给率55.9%，与25Q1持平；26上半年56.3%，反而高于25上半年的55.2%——所谓"所有省份低于100%"并不等于自给率恶化。
上海一季度的"破防"原因是主动选择，收入增2%，2023年以来新高，但支出增20%，近10年最高，前置保障了城乡社区、科技、产业发展等重点支出。
地方财政自给率低于100%意味着什么--6月财政数据点评--张瑜 高拓 一瑜中的 ]article_adlist-->3、财政想发力，但被土地财政退坡、专项债发行拨付偏慢、地方项目储备与财力不足"三重掣肘"绑住了手脚，二季度经济底部特征明确，下半年政策重心就是加快专项债落地+特别国债投放+政策性金融工具补缺口，三箭齐发破解"想发力却发不出"的困局。2026年7月24日
三重"掣肘"的具体表现
第一重土地财政退坡是核心掣肘
6月土地出让收入同比-42.1%，与房地产开发投资低迷、房企信用融资下行相互印证。展望下半年，地产仅部分领先指标企稳，积压购房需求释放偏慢，土地市场短期难明显修复。这直接限制了地方政府性基金的资金拨付能力。
第二重4-5月新增专项债发行偏慢
上半年政府债净融资较去年同期放缓，6月政府性基金支出预算完成度仅6.4%，远低于近五年同期9.2%和2025年同期11.3%的水平。前期发行慢 → 6月支出落地被拖。
第三重地方优质项目储备不足
化债严监管背景下，地方逆周期扩张能力受限——有钱也找不到合适的项目投。
支出结构民生科创优先，基建边际加力。6月一般预算支出虽然只增4%，但结构特征鲜明。民生+科创加码，社保+13.2%、卫健+8.8%、教育+5.4%领跑，科学技术保持高增，贴合新质生产力和民生兜底的政策导向基建边际加力，交通运输、城乡社区、农林水等传统基建分项增速较5月明显提速，一般预算已主动向基建倾斜
后续发力抓手
加快专项债发行拨付，6月起项目类专项债发行已提速，滞后影响将在8月后逐步消退
超长期特别国债持续投放，设备更新、以旧换新、重大基建资金下沉地方
加大转移支付+优化专项债投向，统筹化债与基建资金，缓解地方土地收入收缩带来的财力缺口
新型政策性金融工具，8000亿额度，撬动配套信贷，弥补广义财政资金缺口
数据点评 | 财政发力的三重“掣肘”--赵伟 贾东旭等 赵伟宏观探索 ]article_adlist-->AI的金融时刻
4、融资规模本身并非问题，真正的检验在于能否在融资成本上升和资产贬值之前，形成健康的现金流循环。2026年7月24日
AI资本开支正处于从内部现金流驱动转向资产负债表扩张的转折点。
随着投资规模超过企业内部现金流的承载能力，边际资金将更多依赖金融体系。金融体系如何承接3.5万亿美元的融资需求？AI投资能否覆盖债务偿付和股权回报？这轮周期将为金融机构带来哪些机遇与风险？
关于融资缺口的来源。
大型云厂商，微软、亚马逊、谷歌、Meta、甲骨文的资本开支占收入比例从2023年的约12%飙升至2025年的约23%，市场预期2027年可能进一步升至40%以上，接近互联网和能源行业的历史高点。
五大云厂商合计自由现金流预计将从2025年的约2000亿美元降至2027年的约240亿美元。据此倒算，2026年至2030年间，AI资本开支将产生约3.5万亿美元的外部融资缺口。
资金的承接结构。
在基准情形下，这3.5万亿美元将主要由五大渠道承接。
一是投资级债券，预计达1.5万亿美元，占总需求的42%，是绝对的压舱石，依托云厂商的优质信用获取低成本长钱；
二是私募资本，预计达1.1万亿美元，占30%，包括基础设施基金、私募股权和私募信贷，能通过表外融资灵活补位；
三是公开市场股权，预计约0.4万亿美元，占10%，标志着从过去十年的“去股权化”转向“再股权化”；
四是杠杆融资，高收益债及杠杆贷款和资产证券化产品，ABS、CMBS，分别约占8%和9%，服务于中小运营商及已产生稳定现金流的资产。
关于偿债能力的严峻考验。
假设ROIC，资本回报率为10%，AI应用最终需要形成每年约1万亿美元的可持续收入才能覆盖成本。这意味着未来5年AI应用收入需保持近翻倍的增长。
比收入规模更重要的是利润率和资产寿命。敏感性分析显示，若成熟期EBITDA利润率能达到50%，资产折旧年限需至少5年方可实现正回报；若利润率低于20%，即便资产寿命较长，也难以覆盖资本成本。
部分头部大模型企业调整后净亏损率高达300%-500%，盈利之路挑战巨大。
关于金融机构的机遇与风险。
AI融资正在重塑银行业务格局。2026年二季度，美国六大银行非息收入同比增长32%，信贷投放中，对非银金融机构的贷款同比增长约25%，AI是重要增量。
风险特征呈现“收入前置、风险后置”：银行在融资和建设阶段确认收入，但信用风险要到项目投产和再融资阶段才会显现。
2027年至2032年将是大型云厂商债券的到期高峰，年均到期规模约280亿美元，较前期上升60%，再融资压力显著。
关于泡沫与风险传导的判断。
当前AI投资主体仍以现金流强劲的大型云厂商为主，且有股权资本吸收率先损失，因此短期内不太可能引发系统性金融危机，更可能表现为估值调整和局部信用损失。
如果商业化进度持续落后于资本开支，风险将从估值回调传导至信用质量恶化。传导链条为，数据中心利用率及资产残值下降→股权估值承压→债券、私募信贷及证券化产品违约→银行敞口受损。
市场定价已出现分化，截至2026年7月，微软、谷歌等巨头CDS利差在45-80基点，而高杠杆主体如CoreWeave的利差已超过600基点。
中金：AI的金融时刻--林英奇 车姝 中金点睛 ]article_adlist-->这一次，是金银的拐点吗？
5、这波金银反弹本质上是科技动量瓦解后资金向外轮动的结果，而不是新一轮趋势性行情的确认，谈"拐点"还为时过早。
黄金下有配置价值、上需事件催化，年底目标区间4300—4500美元/盎司，更可能的演绎场景是震荡修复，新一轮单边上涨仍需催化剂。
随着科技板块由单边上涨转向高位分化，资金配置有望在科技与黄金之间更加均衡；若后续通胀压力缓和、美联储加息预期回落，美元和实际利率对黄金的压制也会减轻。
基准情景下，美元和实际利率仍可能维持相对高位，黄金的配置价值高于趋势交易价值，更适合在回调中逐步布局。
下半年黄金适合与科技资产均衡配置，暂不宜对短期大涨抱有过高预期。2026年7月24日
7月以来全球权益资产呈现剧烈轮动，AI硬件类股票在韩国去杠杆的情绪传导和各市场止盈诉求共振下大幅回撤，资金开始向其他板块轮动，美股市场上是卖费半、买M7，亚太市场上是卖KOSPI、卖日经、卖科创50，买非AI资产、买恒科。
比较值得注意的是，黄金和有色金属近两日也出现了反弹，7月20日至今黄金现货反弹2.6%，弹性更高的白银现货反弹4.5%，黄金股票反弹更加剧烈，龙头金矿股紫金矿业、山东黄金同期分别上涨16.6%和15.4%。
为什么油价与美债利率上行、金银却反弹
黄金拐点到了判断为时尚早。医药、商业航天、高股息、农产品都已迎来阶段性轮动，这是科技动量瓦解、资金向外轮动的结果，贵金属接棒反弹并不超预期。
黄金尚未明显突破4月下旬至今的下行通道；从资金面看，虽然动量资金和流动性敏感资金有所反弹，全球最大黄金ETF——SPDR黄金ETF规模从7月17日的999吨升至7月22日的1008吨，COMEX金期货投机性头寸近期也有所反弹，7月4日当周一度升至19.4万张，但整体改善幅度仍有限。
今年下半年黄金的明确拐点需要看到AI泡沫论重启、降息预期重启、美元信用担忧重启这三大信号，而三者目前均不明确。
关于AI泡沫论是否重启
硬件股在快速调整后，市场确实开始从讨论需求远远不足转向讨论投资回报与估值约束，但隔夜谷歌将2026年资本开支计划小幅上调至1950—2050亿美元后美光盘后出现反弹，说明资金对AI基本面仍然保持乐观。
需密切关注下周其他美股云厂商财报的增量信息，微软、Meta为7月29日盘后，亚马逊为7月30日盘后，云厂商整体资本开支计划是决定科技硬件行情能否重启的胜负手。
关于降息预期重启
油价上涨对加息预期的影响似乎减弱。6月30日至今，布油价格从低位反弹了32%，10年期美债实际利率上行了15bp，10年期美债盈亏平衡通胀预期上行了6bp，但市场对12月美联储加息次数的预期仅从1.1次上调至1.3次。
加息预期对油价反弹有所钝化，更侧重于反映中长期通胀预期，这可能意味着加息预期已经过了最鹰的阶段，也在一定程度上催化了金银有色的反弹。
黄金要打开更大的上涨空间，需要强催化，两种情景。
一是AI泡沫论升温，这一情景概率中等，若科技资本开支回报率受到质疑，叠加AI投资对经济增长的拉动边际放缓、降息预期回升，再平衡资金可能强化黄金的赔率。
二是美元信用担忧上升，这属于小概率、高赔率的情景，若中期选举前美国财政、债务或政策风险再度引发市场对美元资产安全性的重定价，黄金可能迎来更强的避险和储备需求。
如何看待金银的反弹？（国金宏观陈瀚学）--宋雪涛 陈瀚学 雪涛宏观笔记 ]article_adlist-->从杠杆繁荣到筹码松动：韩国杠杆去化走到哪一步。
6、本轮KOSPI调整呈现显著的“低估值、高恐慌”特征，指数较2026年6月高点累计回撤超25%，但动态市盈率仍处历史低位，低估值主要由三星电子、SK海力士盈利预期抬升被动压低，并非估值泡沫破裂驱动。
下跌的核心风险来自两方面：一是权重高度集中，三星电子、SK海力士合计占KOSPI市值超50%，指数完全暴露于AI与半导体单一赛道，存储景气、AI资本开支及盈利持续性的边际转弱易引发拥挤交易松动；二是尾部风险定价大幅上升，VKOSPI相对VIX的Z-score达+6.25σ，处于历史极端水平，反映市场对波动率溢价的定价显著高于全球平均水平。
杠杆结构，三类工具去化分化，交易结构杠杆为核心风险源
韩国股市杠杆主要包含信用融资、场内衍生品、杠杆ETF三类，当前去化进度显著分化。
杠杆ETF去化最为充分，挂钩三星电子、SK海力士及韩国宽基指数的杠杆ETF规模占KOSPI总市值比重于2026年6月22日触及0.92%的历史峰值，显著高于2021年末美股科技杠杆ETF占纳斯达克总市值0.15%的全球历史峰值，截至7月16日该比重回落至0.66%，较峰值累计去化28.3%，幅度已接近2022年美股科技杠杆ETF首轮27%的去化水平，但韩国完成该轮去化仅用时不足1个月，远低于美股2.5个月的出清周期，后续杠杆回补风险较高。
场内衍生品杠杆仅初步去化，截至7月15日场内衍生品保证金余额占KOSPI总市值比重较6月23日峰值回落13.2%，但仍处于历史高位，外资与机构是主要持有主体，风险敞口尚未充分释放。
信用融资去化极为有限，截至7月15日信用融资余额占KOSPI总市值比重较2026年3月的峰值仅回落9.3%，远低于2015年A股首轮股灾3个月内46%的去化幅度，当前仍处于去杠杆初期，但考虑到信用融资在韩国市场资金结构中的占比显著低于2015年A股，其对市场的拖累效应相对可控。
资金格局，筹码向居民部门转移，散户杠杆行为出现反复
2026年5月以来市场呈现典型“外资-散户对手盘”格局，外资与本土机构持续净卖出，散户逆势承接抛压。
截至7月16日，外资净买入占市值5日均值达-0.08%，本土机构为-0.07%，散户为+0.15%，筹码正从定价能力更强的机构部门向居民部门转移。
值得警惕的是，经T-2交易机制调整后的数据显示，7月14日单股杠杆ETF净申赎强度达5.46%，对应KOSPI当日上涨0.73%，落入“追涨加杠杆”象限，显示7月13日指数大跌后散户风险偏好未明显收敛，仍将下跌视为加仓机会，杠杆ETF去化进程存在阶段性反复可能。
后续需重点关注7月21-22日披露的对应7月16日指数大跌的申赎数据，若净申赎同步转负，意味着散户行为由“逆势抄底”切换至“去杠杆出逃”，市场将进入主动去杠杆阶段。
阶段定位首轮去化初步完成，完整出清尚需时日
杠杆出清普遍遵循“首轮快速释放—反弹中杠杆回补—多轮震荡去化—回归历史均值”的演进路径，完整周期通常持续1年左右，2015年A股信用去杠杆、2022年美股科技杠杆ETF去化均符合该规律。
当前韩国市场仅完成首轮快速调整，信用融资、场内衍生品去化尚不充分，叠加杠杆ETF资金阶段性回流，尚不能判定本轮去杠杆进程已经结束。
与四轮典型去杠杆案例对比，本轮韩国市场特征更接近2015年A股，但首轮大规模出清并不等同于杠杆充分清退，后续仍存在多轮震荡去化的压力。
需重点跟踪三条风险传导链
外资净流出扩大、散户承接能力走弱，推动市场由筹码转移转向增量抛售；
杠杆ETF申赎行为持续恶化，若下跌过程中净申购转负，将触发杠杆资金主动收缩；
信用融资、衍生品保证金与未收金强平压力同步上行，引发主动与被动去杠杆共振，放大市场调整幅度。
只有当融资约束缓解、强平压力衰减、买盘承接恢复三者同时验证，市场才有望完成筑底，后续修复阶段需聚焦现金流稳定、产业趋势确定的优质标的。
【广发策略】从杠杆繁荣到筹码松动：韩国杠杆去化走到哪一步？--刘晨明 陈振威 广发策略 晨明的策略深度思考***本文不构成任何投资建议***
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